La scène
Le 10 février, une lettre d’intention : 8,0 fois l’excédent brut d’exploitation — 3,1 M€ en 2025 —, dans la fourchette du secteur. Trois conseils consultés, trois réponses justes : le prix est correct, dit l’expert-comptable ; le pacte est standard, dit l’avocat ; la banque suivrait aussi en dette. Aucune des trois ne porte sur la décision. Réponse exigée le 24 mars.
Situations types, inspirées de situations réelles — entreprises, personnes, chiffres et faits fictifs et composites : ils ne désignent aucune organisation et aucune personne existantes. La méthode, elle, est celle que nous appliquons. Ce dossier est une démonstration — il ne rapporte aucun résultat de mission.
La valorisation n’est pas le sujet — l’ordre des opérations l’est. Le tour, tel qu’il est structuré, ne finance pas ce qui a besoin d’être financé. Et la donnée qui trancherait n’existera qu’en avril — trois semaines après la date à laquelle on vous demande de répondre. Le premier geste n’est donc pas une réponse : c’est une demande de délai.
Le programme reste sous-financé de 1,2 M€.
Sur les 10,98 M€ investis pour détenir 45 % après opération, 3,0 M€ entrent dans la société ; 7,98 M€ rachètent vos titres — et vous conservez exactement 55,0 %. établi lettre d’intention, § 2 et § 3 ; mécanisme en pièce.
La part du premier client — contrat-cadre à reconduction tacite, préavis de six mois, sans engagement de volume. La décote correspondante : 1,5 à 2,5 fois l’excédent brut d’exploitation.
établi grand livre, contrat · réserve pour la décote — neuf opérations comparables retenues sur onze reconstituées.
L’échéance imposée tombe trois semaines avant le seul rendez-vous contractuel qui permettrait d’obtenir la donnée manquante. Rien n’établit que ce calendrier soit choisi, et rien n’établit le contraire — le remède est le même dans les deux cas : il se corrige.
Quatre voies instruites — dont une que la lettre ne mentionne pas —, chacune avec son coût et ce qu’il faudrait pour qu’elle soit la bonne. Ce dossier n’en recommande aucune : le choix engage votre patrimoine, votre tempo et vos dix prochaines années — il vous appartient. Et un premier geste, daté : la demande de prorogation de l’exclusivité au 19 mai.
Dix jours. Vos pièces d’abord — le grand livre sur trois exercices, le contrat-cadre et ses avenants, le projet de pacte, les relevés de production, le plan d’affaires retraité de deux postes optimistes. Puis le dehors : onze opérations comparables reconstituées, neuf retenues ; cinq acteurs de l’amont identifiés. Au total, onze sources et registres interrogés ; trois n’ont rien donné, et c’est écrit. Chaque affirmation porte son régime — et la donnée la plus importante du dossier est marquée non établie, jamais comblée.
La ligne rouge, contractuelle : la machine n'évalue jamais une personne · aucune décision n'est automatisée · le processus est consenti et restitué · chaque conclusion est signée
Porte déclarée — Vous dirigez · Instruction d’une décision
Instruction de la décision d’ouverture du capital — Laboratoires Valcourt
Ce qui se décide réellement, les quatre voies ouvertes, ce que chacune coûte, et la donnée qui manque pour trancher.
- Commanditaire
- Bertrand Ferrandis, président et actionnaire unique.
- Décision instruite
- La réponse à la lettre d’intention d’Arète Capital du 10 février.
- Ce que c’est
- L’instruction de votre décision : ce qu’elle engage, les voies réellement ouvertes, et le prix de chacune.
- Pourquoi maintenant
- Douze jours vous séparent de l’échéance d’exclusivité. Deux des quatre voies exposées ici ne sont accessibles que tant qu’elle n’est pas expirée.
- Ce que vous en faites
- Trancher — et, si vous choisissez de trancher plus tard, savoir exactement ce que ce report coûte et comment l’obtenir.
- Le temps
- L’essentiel : 3 minutes · le dossier : 10 minutes · les pièces : à la demande.
établi — source primaire datée · déclaré — dit ou publié, non vérifié · réserve — estimation ou calcul · non établi — introuvable, signalé, jamais comblé
Ce que vous décidez n’est pas ce qu’on vous demande de décider
On vous demande de répondre à une offre. Vous engagez trois choses, à trois horizons différents : une part de votre patrimoine — 91 % de vos actifs sont aujourd’hui dans cette société, et vous avez cinquante-quatre ans ; le contrôle du tempo de votre entreprise — un pacte d’actionnaires ne retire pas la majorité, il retire la liberté de décider seul du rythme et de la sortie ; et la trajectoire de valeur de ce que vous n’aurez pas vendu.
Les trois avis que vous avez reçus sont justes, et aucun ne pouvait vous aider, parce que chacun répondait dans sa discipline. C’est le propre des questions capitales : elles tombent dans l’angle mort de tous ceux qui vous conseillent bien.
Une décision qui engage trois choses à trois horizons n’a pas de bonne réponse en soi — elle en a une pour vous. Ce dossier s’arrête donc au seuil : il dit, pour chaque voie, ce qui devrait être vrai pour qu’elle soit la bonne. Et cela, vous seul pouvez dire si vous le tenez.
L’horloge
Deux lignes commandent le calendrier : l’échéance du 24 mars, et la revue annuelle du contrat-cadre de votre premier client, prévue courant avril par l’article 9 du contrat du 14 avril 2021. établi contrat remis.
S’y ajoutent le devis d’extension, qui expire le 8 avril, et l’échéance du crédit-bail sur l’outil actuel, fin 2027.
L’échéance qu’on vous impose tombe trois semaines avant le seul rendez-vous qui permettrait d’obtenir la donnée manquante. Choisi ou non — rien ne l’établit, ni dans un sens ni dans l’autre —, ce calendrier coûte cher, et il se corrige.
Trois faits commandent tout le reste
Le sommet. Le premier client représente 8,55 M€ sur 22,4 M€ de chiffre d’affaires 2025 — 38,2 % — sur un contrat-cadre à reconduction tacite, préavis de six mois, sans engagement de volume. établi grand livre auxiliaire clients ; contrat, articles 3, 4 et 9. Ce que la pièce n’établit pas : l’intention du client, ni dans un sens ni dans l’autre. Le deuxième client pèse 11,3 %, le troisième 6,9 % : votre portefeuille n’est pas concentré, il a un sommet.
La décote. Sur onze opérations comparables reconstituées dans le façonnage cosmétique et la sous-traitance pharmaceutique de spécialité (2021-2025), neuf retenues, les sociétés dont un client dépassait 30 % du chiffre d’affaires se sont traitées entre 1,5 et 2,5 fois l’excédent brut d’exploitation en dessous des autres, à taille et croissance comparables. réserve méthode en pièce. La raison est mécanique, et tout acquéreur l’applique : il achète un flux dont un tiers peut disparaître sur un préavis, et il finance rarement en dette ce qu’il ne peut pas sécuriser. Rapportée à votre cas : les 8,0 fois proposés sont le multiple d’une société concentrée ; la même société, premier client ramené sous 25 %, se raccorde à la fourchette des comparables non concentrés — de l’ordre de 9,5 à 10,5 fois. réserve mécanisme en pièce.
L’outil. La ligne principale tourne à 85 %. établi relevés de production. L’extension chiffrée représente 2,6 M€ pour onze mois de mise en service. établi devis du 8 janvier. Deux conséquences : votre croissance à 14 % par an s’arrête d’elle-même dans dix-huit mois si rien n’est engagé ; et vous ne pouvez pas prendre les clients nouveaux qui vous déconcentreraient, faute de capacité pour les servir.
La boucle
Le sommet à 38,2 % plafonne la valeur. Le faire redescendre suppose des clients nouveaux — donc une force commerciale et une capacité de production que vous n’avez pas. Les deux coûtent 4,2 M€ : 2,6 d’outil, 0,9 de force commerciale, 0,7 de formulation et d’homologation. établi pour l’outil ; réserve sur les deux autres postes, chiffrés avec vous. Or 4,2 M€, c’est précisément l’ordre de grandeur pour lequel on ouvre son capital.
Et c’est là que la structure de l’offre change la nature du problème : sur les 10,98 M€ investis pour détenir 45 % après opération, 3,0 M€ prennent la forme d’une augmentation de capital — l’argent entre dans la société — et 7,98 M€ celle d’un rachat de vos titres : cet argent vous revient, il ne finance pas le programme. établi lettre d’intention ; mécanisme en pièce.
Manque au financement du programme : 1,2 M€.
Or plein : ce qui entre dans la société · ardoise : ce qui sort vers l’actionnaire · matière creuse : ce qu’il faudrait financer. — établi lettre d’intention du 10 février, § 2 et § 3 · devis d’extension du 8 janvier. — Mécanisme : valeur d’entreprise 24,8 M€ (8,0 × EBITDA 2025 de 3,1 M€) − dette nette 3,4 M€ = valeur des titres 21,4 M€ avant opération ; augmentation de capital de 3,0 M€ → 24,4 M€ après opération ; 45 % après opération = 10,98 M€, dont 3,0 M€ de primaire et 7,98 M€ de secondaire selon le § 3 de la lettre. L’actionnaire, dilué à 87,7 % par le primaire, cède 32,7 % et conserve 55,0 %.
La société sort de l’opération avec un programme financé pour 3,0 M€ sur les 4,2 qu’il coûte ; vous conservez exactement 55,0 %. Ce n’est ni un piège ni une anomalie : c’est une structure d’offre ordinaire, dont personne ne vous avait fait remarquer qu’elle ne recouvrait pas votre besoin — parce que personne n’avait chiffré votre besoin.
Les quatre voies
Accepter, aux conditions de la lettre
7,98 M€ de liquidité personnelle immédiate, qui lèvent la concentration patrimoniale à cinquante-quatre ans ; un partenaire qui a des moyens, un réseau, l’habitude des plans de création de valeur.
Vous cédez au multiple d’un risque non traité ; vous prenez un pacte au moment où votre besoin d’investir est maximal et votre pouvoir de négociation minimal ; et le plan reste sous-financé de 1,2 M€ — ce qui se résoudra par de la dette ou par un arbitrage à la baisse qui ne sera plus le vôtre seul.
Cumulativement : le programme de déconcentration inscrit au plan de création de valeur du pacte, avec enveloppe et calendrier ; le complément de 1,2 M€ arrêté avant signature ; et le choix, fait sciemment, d’assumer la décote plutôt que le risque de l’intervalle — un choix parfaitement défendable, à condition d’être fait.
Différer de dix-huit mois, après déconcentration
Vous ouvrez sur une base assainie — même quotité, cédée alors à un multiple sans décote, de l’ordre de 9,5 à 10,5 fois, sur un excédent porté à 4,0 M€ si le programme produit ce que votre plan prévoit. réserve projections en pièce.
Le financement de l’intervalle sans le tour — l’indication bancaire du 6 mars est verbale, non engageante — et dix-huit mois de plus avec 91 % de votre patrimoine sur un seul actif.
Et la condition est massive : que le premier client reste pendant l’intervalle. Elle n’est pas appréciable en l’état — c’est le vide nommé du § 07, et la vraie raison pour laquelle ce dossier recommande un délai plutôt qu’une réponse : l’écart entre le meilleur et le pire résultat de cette voie dépend de ce seul fait.
Ne pas ouvrir
La liberté entière du tempo ; le programme en dette bancaire et autofinancement, sur vingt-huit à trente-quatre mois plutôt que dix-huit.
Un plafond d’ambition, et la persistance de la concentration patrimoniale — une position de risque, simplement non nommée comme telle parce qu’elle est le statu quo.
Que le plafond soit un choix de vie explicite — conduire cette entreprise à votre rythme, transmettre ou céder plus tard — et non un report déguisé. C’est la seule voie où le risque principal n’est pas économique : elle se choisit rarement, et elle se subit souvent.
Dissocier ce que vous cherchez de qui peut vous l’apporter
celle qui n’est pas dans la lettre
Deux montages, une même logique : ce que vous cherchez — de la liquidité, des clients nouveaux — n’a pas à venir du même partenaire.
Le partenaire dont l’apport principal n’est pas l’argent
Ce qui vous manque n’est pas d’abord du capital, c’est l’accès à des clients nouveaux ; un acteur de l’amont ou un distributeur sélectif apporte exactement cette ressource, souvent une part du capital avec. Cinq acteurs identifiés sur le périmètre français et italien.
Quatre à huit mois de recherche, une négociation plus complexe, une dépendance nouvelle à borner contractuellement.
Qu’au moins un des cinq ait un intérêt stratégique documenté à sécuriser une capacité de façonnage — vérifiable en trois semaines, non instruit, l’exclusivité en cours l’interdisant.
L’effet de levier sur votre propre holding
De la liquidité personnelle sans céder le contrôle du tempo, et l’ouverture dans vingt-quatre mois sur une base déconcentrée.
Le service de la dette de la holding, prélevé sur les remontées de dividendes — vous ne pouvez pas prendre la liquidité et financer la déconcentration avec le même euro ; l’arbitrage est frontal.
Que la liquidité soit votre besoin premier, et que le programme se contente d’un rythme intermédiaire.
Le premier geste
Trois des quatre voies exigent une information qui n’existera qu’en avril, ou des semaines de recherche. Une seule tient dans le délai : accepter. L’échéance du 24 mars ne vous demande donc pas de choisir entre quatre voies — elle vous demande d’en prendre une, parce que c’est la seule qui tienne dans le délai. C’est un effet de calendrier, pas un résultat d’analyse — et un effet de calendrier se traite.
Le premier geste que ce dossier instruit : une demande de prorogation d’exclusivité de huit semaines, portant l’échéance au 19 mai.
Huit semaines couvrent la revue annuelle d’avril — le seul rendez-vous où la question du volume se pose sans que la poser signale quoi que ce soit — et laissent trois semaines pour instruire la voie D1.
Le prix réel de la demande : elle signale une hésitation. Elle se motive donc par ce qui la rend légitime — la revue d’un contrat-cadre majeur, dont tout investisseur a lui-même intérêt à connaître l’issue avant de signer.
Et ce qui la rend crédible plutôt que dilatoire se prépare en même temps : la formulation écrite de ce que vous demanderez au client en avril — un engagement de volume pluriannuel — et la contrepartie que vous lui offrirez — une capacité réservée sur l’outil étendu. Le plan des douze jours est dans les pièces.
Ce que ce dossier n’a pas établi
L’intention du premier client sur trois ans non établi — c’est le point le plus important de ce dossier, et il est vide : aucune source primaire ne l’établit, aucun signal public exploitable n’existe. Ce qui trancherait : un engagement de volume pluriannuel, ou une indication de trajectoire en revue annuelle. Où : la revue d’avril, article 9 du contrat-cadre. Ce que cela coûte : rien — le geste est normal. Ce que cela change : tout.
Trois réserves s’y ajoutent : l’indication bancaire du 6 mars, verbale et non engageante — les voies B, C et D2 en dépendent, à faire confirmer par écrit ; le plan d’affaires, retraité par nous de deux postes optimistes — les projections sont établies sur cette version, pas sur la vôtre ; la décote de concentration, ordre de grandeur robuste, pas une mesure. Et l’appétit stratégique des cinq acteurs de la voie D1 — non instruit, l’exclusivité en cours l’interdit.
La grille d’instructioncinq questions, dans l’ordre
Instruire une décision, ce n’est pas produire un avis. C’est répondre à cinq questions, dans cet ordre — et l’ordre est la méthode :
- 01
- Qu’est-ce qui se décide réellement ? Rarement ce qu’on demande : ici, on vous demande de répondre à une offre, et ce que vous engagez est votre patrimoine, votre tempo et la valeur de ce que vous garderez. § 01.
- 02
- Quelle horloge ? Ce qui borne la décision, et ce que le calendrier interdit. § 02.
- 03
- Quelles voies sont effectivement ouvertes ? Y compris celles qui ne sont pas sur la table. § 05.
- 04
- Que coûte chacune, et qu’est-ce qu’il faudrait pour qu’elle soit la bonne ? § 05, et le tiroir « L’arithmétique ».
- 05
- Qu’est-ce qui manque pour trancher, et comment l’obtenir ? § 07.
C’est cette grille qui produit la quatrième voie du § 05 : une méthode qui oblige à chercher les options que personne n’a formulées finit par en trouver une. Et c’est elle qui produit le premier geste du § 06, en confrontant la cinquième question à la deuxième.
Chaque affirmation de ce dossier porte son régime. Quatre crans, marqués ligne à ligne :
- établi
- Une source primaire datée le fonde — un contrat, un grand livre, un devis.
- déclaré
- Quelqu’un l’a dit ou l’a publié. Nous ne l’avons pas vérifié, et nous ne le tenons pas pour acquis.
- réserve
- Une estimation, un calcul, une source secondaire. Robuste, non mesuré.
- non établi
- Nous ne l’avons pas trouvé. C’est écrit, et ce n’est jamais comblé.
La règle qui gouverne les trois autres : ce qui n’est pas établi n’est jamais complété par une inférence plausible. Sur ce dossier cela compte particulièrement — la donnée la plus importante est au quatrième cran.
Ce dossier ne recommande aucune des quatre voies. Il les instruit. Le choix suppose des arbitrages qui vous appartiennent : votre rapport au risque patrimonial, votre horizon personnel, et ce que vous voulez faire des dix prochaines années.
L’arithmétiquela table des quatre voies, les projections, le scénario que la table ne montre pas
| Liquidité pour vous, immédiate | Argent entrant dans la société | Capital cédé | Valeur de vos 55 % restants à 18-24 mois | |
|---|---|---|---|---|
| A — accepter | 7,98 M€ | 3,0 M€ | 45 % | 11,8 à 13,2 M€ réserve — 55 % d’une valeur des titres de 21,5 à 24,0 M€, à multiple constant (8,0 ×) et dette nette de 3,4 M€, soit un excédent brut d’exploitation de 3,1 à 3,4 M€ |
| B — différer | 0 | 0 (dette : 4,4 M€) | 0 aujourd’hui, 45 % ensuite | 17,7 à 19,9 M€ réserve |
| C — ne pas ouvrir | 0 | 0 (dette : 4,4 M€) | 0 | 100 % d’un actif à trajectoire plus lente |
| D2 — holding | 6 à 7 M€ | 0 | 0 | contrôle conservé, programme ralenti |
Mécanisme des projections : excédent brut d’exploitation porté à 4,0 M€ (plan d’affaires du 28 février, retraité de deux postes — § 07) ; multiple de 9,5 à 10,5 en l’absence de décote de concentration ; dette nette projetée de 5,8 M€ en voies B et C. Chacune de ces trois hypothèses est en réserve, aucune n’est établie.
Si le premier client se retire au cours de l’intervalle, la voie B ne vaut plus 17,7 à 19,9 M€ : elle vaut 3,3 à 4,4 M€. L’écart entre le meilleur et le pire résultat de la voie B est de l’ordre de 15 M€, et il dépend d’un seul fait que nous n’avons pas pu établir.
C’est la raison pour laquelle ce dossier ne recommande pas B ; c’est aussi la raison pour laquelle il ne recommande pas A.
Les douze joursle tableau d’exécution, J+1 à J+12, avec le cas du refus
Motif contractuel, engagement de réponse ferme au 19 mai, confirmation du maintien de l’exclusivité.
Ce que vous demandez au premier client — un engagement de volume pluriannuel — et ce que vous lui offrez en retour — une capacité réservée sur l’outil étendu, qui a de la valeur pour lui si son propre marché croît. C’est un acte commercial ordinaire ; il ne signale rien.
Cadrage des cinq acteurs identifiés, aucune approche.
Sans cela, les voies B, C et D2 reposent toutes trois sur une hypothèse non documentée.
L’arbitrage devient alors personnel plutôt qu’économique : la décote contre l’incertitude. Ce cas est instruit au § 05.
Les piècesP1 à P10 — ce que chacune établit, et ce qu’elle n’établit pas
Chaque entrée dit ce qu’elle établit, le mécanisme quand un chiffre vient d’un calcul, et ce qu’elle n’établit pas.
| Pièce | Ce qu’elle établit | Ce qu’elle n’établit pas |
|---|---|---|
| P1 Grand livre auxiliaire clients (2023 à 2025) | La répartition du chiffre d’affaires par client et sa stabilité. | La rentabilité par client : la comptabilité analytique ne descend pas à ce niveau — à noter quelle que soit la voie retenue. |
| P2 Contrat-cadre du 14 avril 2021 (et ses deux avenants) | Le régime de reconduction, le préavis, l’absence d’engagement de volume, l’existence de la revue annuelle d’avril. | Aucune intention. |
| P3 Lettre d’intention (10 février) | Le prix, la quotité, la répartition primaire / secondaire, les principes du pacte. | Les clauses de gouvernance et de liquidité, renvoyées à la documentation définitive — la voie A n’est donc pas entièrement instruite tant qu’elles ne sont pas connues. |
| P4 Devis d’extension d’outil (8 janvier) | Le montant et le délai. | Validité quatre-vingt-dix jours : le devis expire le 8 avril, soit avant l’échéance de réponse du 19 mai — sa revalidation est à demander dès maintenant. |
| P5 Plan d’affaires du 28 février (et sa version retraitée) | Une trajectoire possible. | Sa probabilité. |
| P6 Neuf opérations comparables (2021-2025) | Un écart entre deux populations. Mécanisme : valeur d’entreprise ÷ EBITDA de l’exercice précédant l’opération ; quatre multiples publics, cinq estimés ; segmentation par part du premier client au-dessus et en dessous de 30 %. | Un multiple applicable à votre société. |
| P7 Cinq acteurs de l’amont (fiche d’identification seulement) | Leur existence, leur périmètre, leur actionnariat. | Aucun appétit : aucune approche n’a été faite, et aucune ne le sera sans votre instruction. |
| P8-P10 Relevés de production 2025 · échéanciers de crédit-bail · comptes déposés 2022-2024 | La saturation de l’outil, la structure de dette, la situation financière. | — |
Ce qui n’a rien donnétrois recherches revenues vides
Trois recherches sont revenues vides, et cela fait partie du dossier. Les comptes déposés de votre premier client ne permettent pas d’isoler la ligne de produits qui vous concerne, le détail sectoriel n’étant pas publié. La recherche de communications publiques de ce même client sur sa stratégie d’approvisionnement est négative sur cinq ans. Et deux des onze opérations comparables initialement retenues ont été écartées faute de multiple reconstituable de manière défendable — elles ne figurent pas dans l’échantillon du § 03, et l’écart annoncé porte donc sur neuf opérations et non sur onze.
Une recherche menée sans résultat est une information. L’omettre laisserait croire qu’elle n’a pas été faite.
Ce que nous garantissonset ce que ce dossier n’est pas
Ce dossier instruit votre décision ; vous la prenez. C’est l’objet contractuel de la mission, et il se formule ainsi : Nous instruisons la décision ; vous la prenez.
La ligne rouge, contractuelle : la machine n'évalue jamais une personne · aucune décision n'est automatisée · le processus est consenti et restitué · chaque conclusion est signée
Chaque conclusion est portée et signée par une personne, nommément — aucune n’est produite par une chaîne automatique. Aucune décision n’est automatisée : ce dossier n’exprime aucune recommandation entre les quatre voies, il dit ce que chacune coûte et ce qu’il faudrait pour qu’elle soit la bonne. La mission ne porte sur aucune personne : aucun de vos collaborateurs n’a été évalué, aucun entretien d’évaluation n’a été conduit, aucun instrument de mesure individuelle n’a été employé — l’objet de la mission est une décision de capital, et le périmètre contractuel l’exclut explicitement. Chaque affirmation porte son régime, et ce qui n’est pas établi figure au § 07 sans être comblé. Vos documents ont été traités au moyen de services professionnels liés par un accord excluant l’utilisation des contenus pour l’entraînement de modèles, et ils sont restitués ou supprimés selon l’article 8 de la lettre de mission.
Ce que ce dossier n’est pas. Il ne constitue ni un conseil juridique, ni un conseil fiscal, ni une recommandation d’investissement au sens de la réglementation financière. Trois points appellent l’avis de vos conseils habilités avant toute décision : la rédaction des clauses de gouvernance et de liquidité du pacte ; le traitement fiscal de l’apport-cession dans l’hypothèse D2 ; et la conformité du montage de holding aux engagements de vos contrats bancaires en cours.
Comment ce dossier a été produitdix jours, trois maillons
La grille est au premier tiroir. Reste ce qui l’a alimentée, et ce qui l’a tranchée. Dix jours, trois maillons.
Un — l’instruction. Vos pièces d’abord, parce que c’est là que se trouvent les constats qui décident : grand livre auxiliaire clients sur trois exercices, contrat-cadre et ses avenants, projet de pacte, échéanciers de crédit-bail, relevés de production mensuels, plan d’affaires. Puis le dehors : neuf opérations comparables reconstituées à partir des dépôts au greffe, des communiqués et de la presse professionnelle ; cinq acteurs de l’amont identifiés par croisement des annuaires professionnels, des dépôts de marques et des publications sectorielles ; le cadre réglementaire applicable aux gammes visées. Onze sources et registres ont été interrogés ; trois n’ont rien donné, et c’est écrit dans le tiroir « Ce qui n’a rien donné ».
Ce maillon est le moins visible d’un dossier et c’est celui qui décide de ce qu’on trouve. Le constat du § 04 — 3,0 M€ entrent, 7,98 M€ sortent, le programme en coûte 4,2 — n’est le fruit d’aucune finesse d’analyse : il vient d’avoir lu la lettre d’intention et le devis d’extension avec la même attention, et d’avoir chiffré votre besoin avant de regarder l’offre. C’est ce que personne n’avait fait, non par négligence, mais parce que chacun de vos conseils lisait l’un des deux documents.
Deux — la matrice. Décrite au premier tiroir, appliquée aux § 01 à 07. Elle est construite pour ce type de question et pas pour une autre : une grille se dérive de ce qui décide réellement de l’issue, et se teste sur des cas connus avant d’être appliquée à un cas nouveau.
Trois — le jugement. Le renversement du § 04 — la variable est l’ordre des opérations, le prix suit — et le premier geste du § 06 sont des jugements. Aucun calcul ne les produit. Ils sont datés, ils sont contestables, et ils sont signés.
Le nom de la chose. Au jeu de go, le tesuji est le coup juste — celui qu’on joue à l’endroit qui décide de la partie, souvent loin de là où l’attention se porte. C’est le nom que nous donnons au dernier maillon : la lecture localise, le geste se joue là, et quelqu’un le signe.
Les quatre voies, en détailles montants, les mécanismes, les conditions cumulatives
Accepter, aux conditions de la lettre
7,98 M€ de liquidité personnelle immédiate, qui font passer votre patrimoine hors société de 1,4 M€ à 9,4 M€ et lèvent la concentration patrimoniale à cinquante-quatre ans. Un partenaire qui a des moyens, un réseau, et l’habitude des plans de création de valeur.
Vous cédez 45 % au multiple d’un risque non traité, soit — si l’estimation de la décote est juste — entre 4,7 et 7,8 M€ de valeur d’entreprise laissés sur la table réserve. Vous prenez un pacte au moment où votre besoin d’investir est maximal et votre pouvoir de négociation minimal. Et vous entrez dans un plan sous-financé de 1,2 M€, ce qui se résoudra soit par de la dette additionnelle, soit par un arbitrage à la baisse sur le programme — arbitrage qui, dans les deux cas, ne sera plus le vôtre seul.
Trois conditions cumulatives. Que le programme de déconcentration soit inscrit au plan de création de valeur du pacte, avec son enveloppe et son calendrier — et non renvoyé à un arbitrage annuel. Que le complément de 1,2 M€ soit arrêté maintenant dans son principe et dans sa source, avant signature. Et que vous ayez fait le choix personnel d’assumer la décote plutôt que le risque de l’intervalle — ce qui est parfaitement défendable, à condition d’être fait sciemment.
Différer de dix-huit mois, après déconcentration
Vous ouvrez sur une base assainie. Si le programme produit ce que votre plan d’affaires prévoit — excédent brut d’exploitation à 4,0 M€, premier client ramené sous 25 % —, la même cession de 45 % vaut alors entre 14,5 et 16,3 M€ contre 10,98 M€ aujourd’hui réserve. Un écart de 3,5 à 5,3 M€ pour votre poche, à dix-huit mois.
Le financement de l’intervalle, à trouver sans le tour : vos banques suivraient à hauteur de 4,4 M€ additionnels, portant l’endettement à 2,5 fois l’excédent brut d’exploitation réserve — indication verbale, non engageante, du 6 mars. Le service de cette dette pèse sur la trésorerie pendant l’exécution du programme, c’est-à-dire au moment le moins confortable. Et vous restez dix-huit mois de plus avec 91 % de votre patrimoine sur un seul actif.
Une condition, et elle est massive : que le premier client reste pendant l’intervalle. S’il part au douzième mois, l’excédent brut d’exploitation retombe autour de 1,2 M€, la valeur des titres autour de 6,2 M€ — 8,0 × 1,2 M€ − 3,4 M€ de dette nette —, et cette voie aura coûté l’essentiel de ce que la voie A garantissait réserve. Cette condition n’est pas appréciable en l’état : elle est le vide nommé du § 07.
Ne pas ouvrir
La liberté entière du tempo. Le programme se finance par la dette bancaire et l’autofinancement, sur un rythme plus lent — vingt-huit à trente-quatre mois plutôt que dix-huit, selon la capacité de remontée.
Un plafond d’ambition assumé, et surtout la persistance de la concentration patrimoniale. À cinquante-quatre ans, avec 91 % du patrimoine sur un actif illiquide dont un tiers du flux tient à un contrat sans engagement de volume, le statu quo est lui-même une position de risque — elle porte simplement un nom que personne ne prononce.
Que le plafond soit un choix de vie explicite — vous voulez conduire cette entreprise à votre rythme et transmettre ou céder plus tard — et non un report de décision déguisé. C’est la seule des quatre voies où le risque principal n’est pas économique mais psychologique : elle se choisit rarement, et elle se subit souvent.
Dissocier ce que vous cherchez de qui peut vous l’apporter
celle qui n’est pas dans la lettre
Ce qui vous manque n’est pas d’abord du capital, c’est l’accès à des clients nouveaux. Un acteur de l’amont — un formulateur, un fournisseur d’actifs — ou un distributeur sélectif apporte exactement cette ressource, et souvent une partie du capital avec. Cinq acteurs répondant à ce profil ont été identifiés sur le périmètre français et italien.
Ce qu’elle coûte : un délai de recherche de quatre à huit mois, une négociation plus complexe qu’avec un financier, et un risque de dépendance nouvelle qu’il faut borner contractuellement dès le départ. Ce qu’il faudrait : qu’au moins un de ces cinq acteurs ait un intérêt stratégique documenté à sécuriser une capacité de façonnage — ce qui se vérifie en trois semaines et n’a pas été instruit, l’exclusivité en cours l’interdisant.
Vous rachetez une part de vos titres via une société de reprise financée par dette d’acquisition. Vous obtenez de la liquidité personnelle — de l’ordre de 6 à 7 M€ selon la capacité d’endettement retenue — sans céder le contrôle du tempo, et vous ouvrez le capital dans vingt-quatre mois sur une base déconcentrée.
Ce qu’elle coûte : le service de la dette de la holding, de l’ordre de 0,75 M€ par an, prélevé sur les remontées de dividendes — c’est-à-dire sur la capacité d’autofinancement du programme. Vous ne pouvez pas prendre la liquidité et financer la déconcentration avec le même euro ; l’arbitrage est frontal et il doit être posé comme tel. Ce qu’il faudrait : que la liquidité personnelle soit votre besoin premier, et que le programme se contente d’un rythme intermédiaire.
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Un cadrage, jamais une production. Vous décrivez une décision que vous avez réellement à prendre ; nous vous disons ce qu’une instruction ferait apparaître, et ce qu’elle ne ferait pas.
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Situation type. Date d’arrêt des faits du dossier : 11 mars.
Ce qui n’est pas établi n’est pas affirmé.