3 mars · trois semaines sur six sont consommées
Il relit la lettre d'intention pour la sixième fois. Son expert-comptable lui dit que le prix est correct. Son avocat lui dit que le pacte est standard. Sa banque lui dit qu'elle suivrait aussi en dette. Tout le monde répond à la question qu'il pose — et personne ne répond à celle qu'il n'a pas encore formulée.
Situation type, inspirée de situations réelles. Les entreprises, les personnes, les chiffres et les faits présentés ici sont fictifs et composites : ils ne désignent aucune organisation et aucune personne existantes. La méthode, elle, est celle que nous appliquons. Ce dossier est une démonstration — il ne rapporte aucun résultat de mission.
Porte déclarée — Vous dirigez · Instruction d'une décision
Un document déplié, seul au centre d'une table nue, sous une unique lampe.
Ce qui se décide, en combien de temps, et pourquoi trois avis compétents n'ont pas aidé.
Instruction de la décision d'ouverture du capital — Laboratoires Valcourt
Ce qui se décide réellement, les quatre voies ouvertes, ce que chacune coûte, et la donnée qui manque pour trancher.
- Commanditaire
- Bertrand Ferrandis, président et actionnaire à 91 %.
- Décision instruite
- La réponse à la lettre d'intention d'Arète Capital du 10 février.
- Ce que c'est
- L'instruction de votre décision : ce qu'elle engage, les voies réellement ouvertes, et le prix de chacune.
- Pourquoi maintenant
- Douze jours vous séparent de l'échéance d'exclusivité. Deux des quatre voies exposées ici ne sont accessibles que tant qu'elle n'est pas expirée.
- Ce que vous en faites
- Trancher — et, si vous choisissez de trancher plus tard, savoir exactement ce que ce report coûte et comment l'obtenir.
- Le temps
- Lecture : 18 minutes · l'essentiel : 1 minute · les pièces : à la demande.
L'essentiel
- La valorisation proposée n'est pas le sujet. À 8,0 fois l'excédent brut d'exploitation 2025, elle est dans la fourchette des opérations comparables du secteur. La question qui décide de vos dix prochaines années est ailleurs : dans l'ordre des opérations.
- Le tour, tel qu'il est structuré, ne finance pas ce qui a besoin d'être financé. Sur les 9,6 M€ que représente la cession de 45 %, 3,0 M€ entrent dans la société et 6,6 M€ vous reviennent personnellement. Or le programme qui ferait passer votre société dans une autre catégorie de valeur coûte 4,2 M€.
- Un seul chiffre plafonne aujourd'hui votre valeur : 38,2 %. C'est la part de votre premier client. Aucun acquéreur ne paie le multiple de la croissance quand un préavis de six mois peut effacer un tiers du chiffre d'affaires. La décote correspondante est estimée entre 1,5 et 2,5 fois l'excédent brut d'exploitation.
- D'où la boucle : ouvrir maintenant, c'est vendre au multiple d'un risque non traité ; traiter le risque demande dix-huit mois et de l'argent ; et l'argent est précisément ce que l'ouverture apporte. Cette boucle est réelle. Elle a une sortie, et elle n'est pas dans le choix entre oui et non.
- Quatre voies sont ouvertes, dont une que la lettre d'intention ne mentionne pas. Chacune est instruite avec son coût et avec ce qu'il faudrait pour qu'elle soit la bonne.
- La donnée qui trancherait n'est pas dans le dossier, et elle est accessible. L'intention de votre premier client sur trois ans n'est établie par aucune pièce. Elle peut l'être en avril, à une échéance contractuelle qui existe déjà — trois semaines après la date à laquelle on vous demande de répondre. Le premier geste que ce dossier recommande n'est donc pas une réponse : c'est une demande de délai.
Comment lire ce dossier
Instruire une décision, ce n'est pas produire un avis. C'est répondre à cinq questions, dans cet ordre — et l'ordre est la méthode :
- 01
- Qu'est-ce qui se décide réellement ? Rarement ce qu'on demande : ici, on vous demande de répondre à une offre, et ce que vous engagez est votre patrimoine, votre tempo et la valeur de ce que vous garderez. § 03.
- 02
- Quelle horloge ? Ce qui borne la décision, et ce que le calendrier interdit. § 04.
- 03
- Quelles voies sont effectivement ouvertes ? Y compris celles qui ne sont pas sur la table. § 07.
- 04
- Que coûte chacune, et qu'est-ce qu'il faudrait pour qu'elle soit la bonne ? § 07 et § 08.
- 05
- Qu'est-ce qui manque pour trancher, et comment l'obtenir ? § 11.
C'est cette grille qui produit la quatrième voie du § 07 : une méthode qui oblige à chercher les options que personne n'a formulées finit par en trouver une. Et c'est elle qui produit le premier geste du § 09, en confrontant la cinquième question à la deuxième.
Chaque affirmation de ce dossier porte son régime. Quatre crans, marqués ligne à ligne :
- établi
- Une source primaire datée le fonde — un contrat, un grand livre, un devis.
- déclaré
- Quelqu'un l'a dit ou l'a publié. Nous ne l'avons pas vérifié, et nous ne le tenons pas pour acquis.
- réserve
- Une estimation, un calcul, une source secondaire. Robuste, non mesuré.
- non établi
- Nous ne l'avons pas trouvé. C'est écrit, et ce n'est jamais comblé.
La règle qui gouverne les trois autres : ce qui n'est pas établi n'est jamais complété par une inférence plausible. Sur ce dossier cela compte particulièrement — la donnée la plus importante est au quatrième cran.
Ce dossier ne recommande aucune des quatre voies. Il les instruit. Le choix suppose des arbitrages qui vous appartiennent : votre rapport au risque patrimonial, votre horizon personnel, et ce que vous voulez faire des dix prochaines années.
Ce que vous décidez n'est pas ce qu'on vous demande de décider
On vous demande de répondre à une offre. Ce que vous engagez est autre chose, et il faut le poser avant d'examiner quoi que ce soit.
Vous engagez trois choses simultanément, et elles ont trois horizons différents. Une part de votre patrimoine — 91 % de vos actifs sont aujourd'hui dans cette société, et vous avez cinquante-quatre ans. Le contrôle du tempo de votre entreprise — un pacte d'actionnaires ne retire pas la majorité, il retire la liberté de décider seul du rythme et de la sortie. Et la trajectoire de valeur de l'actif lui-même — c'est-à-dire ce que vaudra ce que vous n'aurez pas vendu.
Les trois avis que vous avez reçus sont justes, et aucun ne pouvait vous aider, parce que chacun répondait dans sa discipline : le prix est correct, dit l'expert-comptable, et il l'est ; le pacte est standard, dit l'avocat, et il l'est ; la banque suivrait aussi en dette, et elle le ferait. Aucune de ces trois réponses ne porte sur la décision. C'est le propre des questions capitales : elles tombent dans l'angle mort de tous ceux qui vous conseillent bien.
Une décision qui engage trois choses à trois horizons n'a pas de bonne réponse en soi. Elle en a une pour vous, et c'est pourquoi ce dossier s'arrête au seuil : il dit, pour chaque voie, ce qu'il faudrait qu'il soit vrai pour qu'elle soit la bonne. Ce qu'il faudrait, vous seul pouvez dire si vous le tenez.
L'horloge
- 10 février lettre d'intention, exclusivité six semaines
- 12 mars remise du dossier · douze jours restants
- 24 mars échéance
- Consommé — trois semaines sur six
- Segment doré plein — la fenêtre où une demande de délai se formule encore comme un acte normal
- Segment hachuré — au-delà, vous ne choisissez plus votre calendrier, vous le subissez
Courant avril — revue annuelle du contrat-cadre du premier client, prévue par l'article 9 du contrat du 14 avril 2021 établi. Elle tombe hors de la piste, trois semaines après l'échéance de réponse.
L'échéance qu'on vous impose tombe trois semaines avant le seul rendez-vous contractuel qui permettrait d'obtenir la donnée manquante. Ce n'est pas une manœuvre du fonds ; c'est un hasard de calendrier. C'en est un qui coûte cher, et il se corrige.
Pour mémoire — fin 2027 : échéance du crédit-bail sur l'outil actuel.
Trois faits commandent tout le reste
Fait 1 — 38,2 % de votre chiffre d'affaires dépend d'un contrat sans engagement de volume
Le premier client représente 8,55 M€ sur 22,4 M€. Le contrat-cadre du 14 avril 2021 est à reconduction tacite, préavis de six mois, sans aucun engagement de volume.
établi grand livre auxiliaire clients 2025 ; contrat-cadre du 14 avril 2021, articles 3, 4 et 9. — Ce que la pièce n'établit pas : l'intention du client. Un contrat sans engagement de volume ne dit rien de ce qui sera commandé — ni dans un sens, ni dans l'autre.
Le deuxième client pèse 11,3 %, le troisième 6,9 %, et les quarante et un autres 43,6 %. La dépendance est donc unique et non structurelle : votre portefeuille n'est pas concentré, il a un sommet.
Fait 2 — Ce sommet coûte, aujourd'hui, entre 1,5 et 2,5 tours de multiple
Sur neuf opérations comparables reconstituées dans le façonnage cosmétique et la sous-traitance pharmaceutique de spécialité entre 2021 et 2025 — dont quatre à multiple public —, les sociétés dont un client dépassait 30 % du chiffre d'affaires se sont traitées entre 1,5 et 2,5 fois l'excédent brut d'exploitation en dessous des autres, à taille et croissance comparables. réserve
Cette décote n'est pas une opinion de marché. Elle a une raison mécanique que tout acquéreur applique : il achète un flux dont un tiers peut disparaître sur un préavis, et il finance rarement en dette ce qu'il ne peut pas sécuriser.
Fait 3 — L'outil est saturé, et le desserrer coûte 2,6 M€
Le taux d'utilisation de la ligne principale s'établit à 85 % sur 2025 établi. L'extension chiffrée par votre fournisseur représente 2,6 M€, pour un délai de mise en service de onze mois établi — devis du 8 janvier, validité quatre-vingt-dix jours.
Cela signifie deux choses. La première : votre croissance à 14 % par an s'arrête d'elle-même dans dix-huit mois si rien n'est engagé. La seconde, moins visible : vous ne pouvez pas prendre les nouveaux clients qui vous déconcentreraient, faute de capacité pour les servir.
La boucle
Assemblez les trois faits et vous obtenez la mécanique qui enferme votre décision — celle que vous voyez mal parce que vous êtes à l'intérieur.
Le sommet à 38,2 % plafonne aujourd'hui la valeur de la société. Le faire redescendre suppose de conquérir des clients nouveaux, ce qui suppose une force commerciale que vous n'avez pas et une capacité de production que vous n'avez pas non plus. Les deux coûtent 4,2 M€ — 2,6 M€ d'outil établi, 0,9 M€ de force commerciale sur dix-huit mois et 0,7 M€ de formulation et d'homologation des gammes nouvelles réserve. Or 4,2 M€, c'est précisément l'ordre de grandeur pour lequel on ouvre son capital.
Et c'est là que la structure de l'offre change la nature du problème.
Manque au financement du programme : 1,2 M€.
Or plein : ce qui entre dans la société · ardoise : ce qui sort vers l'actionnaire · matière creuse : ce qu'il faudrait financer. — établi lettre d'intention du 10 février, § 2 et § 3 · devis d'extension du 8 janvier. — Mécanisme : valeur d'entreprise 24,8 M€ (8,0 × EBITDA 2025 de 3,1 M€) − dette nette 3,4 M€ = valeur des titres 21,4 M€ ; 45 % = 9,63 M€ ; répartition primaire / secondaire selon le § 3 de la lettre.
Le tour finance donc 3,0 M€ d'un programme qui en coûte 4,2. La société sort de l'opération avec 45 % de son capital cédé et un programme financé aux trois quarts. Ce n'est ni un piège ni une anomalie : c'est une structure d'offre ordinaire, dont personne ne vous a fait remarquer qu'elle ne recouvrait pas votre besoin, parce que personne n'avait chiffré votre besoin.
Les quatre voies, ce que chacune coûte, ce qu'il faudrait pour que chacune soit la bonne.
Les quatre voies
Accepter, aux conditions de la lettre
6,63 M€ de liquidité personnelle immédiate, qui font passer votre patrimoine hors société de 1,4 M€ à 8,0 M€ et lèvent la concentration patrimoniale à cinquante-quatre ans. Un partenaire qui a des moyens, un réseau, et l'habitude des plans de création de valeur.
Vous cédez 45 % au multiple d'un risque non traité, soit — si l'estimation du fait 2 est juste — entre 4,7 et 7,8 M€ de valeur d'entreprise laissés sur la table réserve. Vous prenez un pacte au moment où votre besoin d'investir est maximal et votre pouvoir de négociation minimal. Et vous entrez dans un plan sous-financé de 1,2 M€, ce qui se résoudra soit par de la dette additionnelle, soit par un arbitrage à la baisse sur le programme — arbitrage qui, dans les deux cas, ne sera plus le vôtre seul.
Trois conditions cumulatives. Que le programme de déconcentration soit inscrit au plan de création de valeur du pacte, avec son enveloppe et son calendrier — et non renvoyé à un arbitrage annuel. Que le complément de 1,2 M€ soit arrêté maintenant dans son principe et dans sa source, avant signature. Et que vous ayez fait le choix personnel d'assumer la décote plutôt que le risque de l'intervalle — ce qui est parfaitement défendable, à condition d'être fait sciemment.
Différer de dix-huit mois, après déconcentration
Vous ouvrez sur une base assainie. Si le programme produit ce que votre plan d'affaires prévoit — excédent brut d'exploitation à 4,0 M€, premier client ramené sous 25 % —, la même cession de 45 % vaut alors entre 14,5 et 16,3 M€ contre 9,63 M€ aujourd'hui réserve. Un écart de 5 à 7 M€ pour votre poche, à dix-huit mois.
Le financement de l'intervalle, à trouver sans le tour : vos banques suivraient à hauteur de 4,4 M€ additionnels, portant l'endettement à 2,5 fois l'excédent brut d'exploitation réserve — indication verbale, non engageante, du 6 mars. Le service de cette dette pèse sur la trésorerie pendant l'exécution du programme, c'est-à-dire au moment le moins confortable. Et vous restez dix-huit mois de plus avec 91 % de votre patrimoine sur un seul actif.
Une condition, et elle est massive : que le premier client reste pendant l'intervalle. S'il part au douzième mois, l'excédent brut d'exploitation retombe autour de 1,2 M€, la valeur des titres autour de 6 à 8 M€, et cette voie aura coûté l'essentiel de ce que la voie A garantissait réserve. Cette condition n'est pas appréciable en l'état : elle est le vide nommé du § 11.
Ne pas ouvrir
La liberté entière du tempo. Le programme se finance par la dette bancaire et l'autofinancement, sur un rythme plus lent — vingt-huit à trente-quatre mois plutôt que dix-huit, selon la capacité de remontée.
Un plafond d'ambition assumé, et surtout la persistance de la concentration patrimoniale. À cinquante-quatre ans, avec 91 % du patrimoine sur un actif illiquide dont un tiers du flux tient à un contrat sans engagement de volume, le statu quo est lui-même une position de risque — elle porte simplement un nom que personne ne prononce.
Que le plafond soit un choix de vie explicite — vous voulez conduire cette entreprise à votre rythme et transmettre ou céder plus tard — et non un report de décision déguisé. C'est la seule des quatre voies où le risque principal n'est pas économique mais psychologique : elle se choisit rarement, et elle se subit souvent.
Dissocier ce que vous cherchez de qui peut vous l'apporter
celle qui n'est pas dans la lettre
Ce qui vous manque n'est pas d'abord du capital, c'est l'accès à des clients nouveaux. Un acteur de l'amont — un formulateur, un fournisseur d'actifs — ou un distributeur sélectif apporte exactement cette ressource, et souvent une partie du capital avec. Cinq acteurs répondant à ce profil ont été identifiés sur le périmètre français et italien.
Ce qu'elle coûte : un délai de recherche de quatre à huit mois, une négociation plus complexe qu'avec un financier, et un risque de dépendance nouvelle qu'il faut borner contractuellement dès le départ. Ce qu'il faudrait : qu'au moins un de ces cinq acteurs ait un intérêt stratégique documenté à sécuriser une capacité de façonnage — ce qui se vérifie en trois semaines et n'a pas été instruit, l'exclusivité en cours l'interdisant.
Vous rachetez une part de vos titres via une société de reprise financée par dette d'acquisition. Vous obtenez de la liquidité personnelle — de l'ordre de 6 à 7 M€ selon la capacité d'endettement retenue — sans céder le contrôle du tempo, et vous ouvrez le capital dans vingt-quatre mois sur une base déconcentrée.
Ce qu'elle coûte : le service de la dette de la holding, de l'ordre de 0,75 M€ par an, prélevé sur les remontées de dividendes — c'est-à-dire sur la capacité d'autofinancement du programme. Vous ne pouvez pas prendre la liquidité et financer la déconcentration avec le même euro ; l'arbitrage est frontal et il doit être posé comme tel. Ce qu'il faudrait : que la liquidité personnelle soit votre besoin premier, et que le programme se contente d'un rythme intermédiaire.
L'arithmétique, posée à plat
| Liquidité pour vous, immédiate | Argent entrant dans la société | Capital cédé | Valeur de vos 55 % restants à 18-24 mois | |
|---|---|---|---|---|
| A — accepter | 6,63 M€ | 3,0 M€ | 45 % | 11,8 à 13,2 M€ réserve |
| B — différer | 0 | 0 (dette : 4,4 M€) | 0 aujourd'hui, 45 % ensuite | 17,7 à 19,9 M€ réserve |
| C — ne pas ouvrir | 0 | 0 (dette : 4,4 M€) | 0 | 100 % d'un actif à trajectoire plus lente |
| D2 — holding | 6 à 7 M€ | 0 | 0 | contrôle conservé, programme ralenti |
Mécanisme des projections : excédent brut d'exploitation porté à 4,0 M€ (plan d'affaires du 28 février, retraité de deux postes — § 11) ; multiple de 9,5 à 10,5 en l'absence de décote de concentration ; dette nette projetée de 5,8 M€ en voies B et C. Chacune de ces trois hypothèses est en réserve, aucune n'est établie.
Si le premier client se retire au cours de l'intervalle, la voie B ne vaut plus 17,7 à 19,9 M€ : elle vaut 3,3 à 4,4 M€. L'écart entre le meilleur et le pire résultat de la voie B est de l'ordre de 15 M€, et il dépend d'un seul fait que nous n'avons pas pu établir.
C'est la raison pour laquelle ce dossier ne recommande pas B ; c'est aussi la raison pour laquelle il ne recommande pas A.
Ce que le calendrier fait aux quatre voies — et le premier geste
Trois des quatre voies exigent une information qui n'existera qu'en avril, ou un travail de recherche de plusieurs semaines. Une seule ne l'exige pas : accepter.
L'échéance du 24 mars ne vous demande donc pas de choisir entre quatre voies. Elle vous demande d'en prendre une, parce que c'est la seule qui tienne dans le délai. C'est un effet de calendrier, pas un résultat d'analyse — et un effet de calendrier se traite.
Le premier geste que ce dossier instruit n'est pas une réponse : c'est une demande de prorogation d'exclusivité de huit semaines, portant l'échéance au 19 mai.
Elles couvrent la revue annuelle du contrat-cadre prévue courant avril — le seul rendez-vous où la question du volume se pose sans que la poser signale quoi que ce soit — et elles laissent trois semaines pour instruire la voie D1.
Un geste utile se distingue d'un geste de bonne gestion par ce qu'il déplace. Négocier deux dixièmes de multiple améliore une ligne du protocole, et le reste de votre situation tient comme avant. Demander huit semaines rouvre trois voies sur quatre, rend atteignable la donnée qui commande la décision, et laisse le temps d'instruire un acteur que vous n'avez pas encore approché. Le premier relève de la négociation. Le second est le coup qui se joue à l'endroit où la décision tient — le go appelle cela jouer là où c'est décisif plutôt que là où c'est grand.
Ce que la demande coûte. Une prorogation d'exclusivité est une demande courante et elle s'obtient plus souvent qu'elle ne se refuse, en particulier quand elle est motivée. Elle a néanmoins un prix réel : elle signale une hésitation, et un fonds peut en profiter pour réviser ses conditions. Il faut donc la motiver par ce qui la rend légitime plutôt que par ce qui la rend nécessaire — la revue annuelle d'un contrat-cadre majeur est un fait que tout investisseur reconnaîtra comme structurant, et dont il a lui-même intérêt à connaître l'issue avant de signer.
Ce qu'il faut préparer en même temps, et c'est ce qui rend la demande crédible plutôt que dilatoire : la formulation écrite de ce que vous demanderez au client en avril, et la contrepartie que vous lui offrirez.
Les douze jours, et ce que ce dossier n'a pas établi.
Les douze jours
Motif contractuel, engagement de réponse ferme au 19 mai, confirmation du maintien de l'exclusivité.
Ce que vous demandez au premier client — un engagement de volume pluriannuel — et ce que vous lui offrez en retour — une capacité réservée sur l'outil étendu, qui a de la valeur pour lui si son propre marché croît. C'est un acte commercial ordinaire ; il ne signale rien.
Cadrage des cinq acteurs identifiés, aucune approche.
Sans cela, les voies B, C et D2 reposent toutes trois sur une hypothèse non documentée.
L'arbitrage devient alors personnel plutôt qu'économique : la décote contre l'incertitude. Ce cas est instruit au § 07.
Ce que ce dossier n'a pas établi
Une clé posée seule sur une table nue. Ni serrure ni porte dans le cadre ; la lumière vient d'au-delà du bord.
non établi
C'est le point le plus important de ce dossier, et il est vide. Aucune source primaire ne l'établit : le contrat-cadre ne comporte pas d'engagement de volume, les commandes des trois derniers exercices sont stables sans être croissantes, et aucun signal public exploitable n'existe — la société n'est pas cotée, ne publie pas de plan stratégique, et ses comptes déposés ne permettent pas d'isoler la ligne de produits concernée.
Ce qui trancherait : un engagement de volume pluriannuel, ou à défaut une indication de trajectoire donnée en revue annuelle. Où le chercher : la revue annuelle d'avril, article 9 du contrat-cadre. Ce que cela coûte : rien, et le geste est normal. Ce que cela change : tout. C'est le seul fait qui déplace la décision d'un arbitrage à l'aveugle vers un choix instruit — et c'est pour lui seul que le premier geste du § 09 vaut d'être fait.
La capacité d'endettement additionnelle réserve — l'indication de 4,4 M€ est verbale, donnée le 6 mars, non engageante. Les voies B, C et D2 en dépendent toutes.
Le plan d'affaires à dix-huit mois réserve — nous l'avons retraité de deux postes qui nous paraissaient optimistes : le délai de montée en charge de la force commerciale, porté de six à neuf mois, et le taux de marge des gammes nouvelles, ramené au niveau du portefeuille existant faute d'élément permettant de le supposer supérieur. Les projections du § 08 sont établies sur cette version retraitée, pas sur la vôtre.
La décote de concentration réserve — neuf opérations, dont cinq à multiple estimé. C'est un ordre de grandeur robuste, ce n'est pas une mesure.
L'appétit stratégique des cinq acteurs de la voie D1 non instruit — l'exclusivité en cours interdit toute approche. Trois semaines suffiraient, une fois l'exclusivité levée ou prorogée avec accord.
Ce sur quoi nous nous engageons, comment ce dossier a été produit, et d'où viennent les pièces.
Le cadre
Ce que nous garantissons
Ce dossier instruit votre décision ; vous la prenez. C'est l'objet contractuel de la mission, et il se formule ainsi : nous instruisons la décision ; nous n'évaluons personne.
Chaque conclusion est portée et signée par une personne, nommément — aucune n'est produite par une chaîne automatique. Aucune décision n'est automatisée : ce dossier n'exprime aucune recommandation entre les quatre voies, il dit ce que chacune coûte et ce qu'il faudrait pour qu'elle soit la bonne. La mission ne porte sur aucune personne : aucun de vos collaborateurs n'a été évalué, aucun entretien d'évaluation n'a été conduit, aucun instrument de mesure individuelle n'a été employé — l'objet de la mission est une décision de capital, et le périmètre contractuel l'exclut explicitement. Chaque affirmation porte son régime, et ce qui n'est pas établi figure au § 11 sans être comblé. Vos documents ont été traités au moyen de services professionnels liés par un accord excluant l'utilisation des contenus pour l'entraînement de modèles, et ils sont restitués ou supprimés selon l'article 8 de la lettre de mission.
Ce que ce dossier n'est pas. Il ne constitue ni un conseil juridique, ni un conseil fiscal, ni une recommandation d'investissement au sens de la réglementation financière. Trois points appellent l'avis de vos conseils habilités avant toute décision : la rédaction des clauses de gouvernance et de liquidité du pacte ; le traitement fiscal de l'apport-cession dans l'hypothèse D2 ; et la conformité du montage de holding aux engagements de vos contrats bancaires en cours.
Comment ce dossier a été produit
La grille est en tête de dossier. Reste ce qui l'a alimentée, et ce qui l'a tranchée. Dix jours, trois maillons.
Un — l'instruction. Vos pièces d'abord, parce que c'est là que se trouvent les constats qui décident : grand livre auxiliaire clients sur trois exercices, contrat-cadre et ses avenants, projet de pacte, échéanciers de crédit-bail, relevés de production mensuels, plan d'affaires. Puis le dehors : neuf opérations comparables reconstituées à partir des dépôts au greffe, des communiqués et de la presse professionnelle ; cinq acteurs de l'amont identifiés par croisement des annuaires professionnels, des dépôts de marques et des publications sectorielles ; le cadre réglementaire applicable aux gammes visées. Onze sources et registres ont été interrogés ; trois n'ont rien donné, et c'est écrit plus bas.
Ce maillon est le moins visible d'un dossier et c'est celui qui décide de ce qu'on trouve. Le constat du § 06 — 3,0 M€ entrent, 6,63 M€ sortent, le programme en coûte 4,2 — n'est le fruit d'aucune finesse d'analyse : il vient d'avoir lu la lettre d'intention et le devis d'extension avec la même attention, et d'avoir chiffré votre besoin avant de regarder l'offre. C'est ce que personne n'avait fait, non par négligence, mais parce que chacun de vos conseils lisait l'un des deux documents.
Deux — la matrice. Décrite en tête, appliquée aux § 03 à 11. Elle est construite pour ce type de question et pas pour une autre : une grille se dérive de ce qui décide réellement de l'issue, et se teste sur des cas connus avant d'être appliquée à un cas nouveau.
Trois — le jugement. Le renversement du § 06 — la variable est l'ordre des opérations, le prix suit — et le premier geste du § 09 sont des jugements. Aucun calcul ne les produit. Ils sont datés, ils sont contestables, et ils sont signés.
Le nom de la chose. Au jeu de go, le tesuji est le coup juste — celui qu'on joue à l'endroit qui décide de la partie, souvent loin de là où l'attention se porte. C'est le nom que nous donnons au dernier maillon : la lecture localise, le geste se joue là, et quelqu'un le signe.
Les pièces
Chaque entrée dit ce qu'elle établit, le mécanisme quand un chiffre vient d'un calcul, et ce qu'elle n'établit pas.
| Pièce | Ce qu'elle établit | Ce qu'elle n'établit pas |
|---|---|---|
| P1 Grand livre auxiliaire clients (2023 à 2025) | La répartition du chiffre d'affaires par client et sa stabilité. | La rentabilité par client : la comptabilité analytique ne descend pas à ce niveau — à noter quelle que soit la voie retenue. |
| P2 Contrat-cadre du 14 avril 2021 (et ses deux avenants) | Le régime de reconduction, le préavis, l'absence d'engagement de volume, l'existence de la revue annuelle d'avril. | Aucune intention. |
| P3 Lettre d'intention (10 février) | Le prix, la quotité, la répartition primaire / secondaire, les principes du pacte. | Les clauses de gouvernance et de liquidité, renvoyées à la documentation définitive — la voie A n'est donc pas entièrement instruite tant qu'elles ne sont pas connues. |
| P4 Devis d'extension d'outil (8 janvier) | Le montant et le délai. | Validité quatre-vingt-dix jours : le devis expire le 8 avril. |
| P5 Plan d'affaires du 28 février (et sa version retraitée) | Une trajectoire possible. | Sa probabilité. |
| P6 Neuf opérations comparables (2021-2025) | Un écart entre deux populations. Mécanisme : valeur d'entreprise ÷ EBITDA de l'exercice précédant l'opération ; quatre multiples publics, cinq estimés ; segmentation par part du premier client au-dessus et en dessous de 30 %. | Un multiple applicable à votre société. |
| P7 Cinq acteurs de l'amont (fiche d'identification seulement) | Leur existence, leur périmètre, leur actionnariat. | Aucun appétit : aucune approche n'a été faite, et aucune ne le sera sans votre instruction. |
| P8-P10 Relevés de production 2025 · échéanciers de crédit-bail · comptes déposés 2022-2024 | La saturation de l'outil, la structure de dette, la situation financière. | — |
Ce qui n'a rien donné
Trois recherches sont revenues vides, et cela fait partie du dossier. Les comptes déposés de votre premier client ne permettent pas d'isoler la ligne de produits qui vous concerne, le détail sectoriel n'étant pas publié. La recherche de communications publiques de ce même client sur sa stratégie d'approvisionnement est négative sur cinq ans. Et deux des neuf opérations comparables initialement retenues ont été écartées faute de multiple reconstituable de manière défendable — elles ne figurent pas dans l'échantillon du § 05, et l'écart annoncé porte donc sur neuf opérations et non sur onze.
Une recherche menée sans résultat est une information. L'omettre laisserait croire qu'elle n'a pas été faite.
Échanger 30 minutes sur une situation réelle
Un cadrage, jamais une production. Vous décrivez une décision que vous avez réellement à prendre ; nous vous disons ce qu'une instruction ferait apparaître, et ce qu'elle ne ferait pas.
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Situation type. Date d'arrêt des faits du dossier : 11 mars.
Ce qui n'est pas établi n'est pas affirmé.